本文是《极简投研》的第129篇文章。文章仅记录个人思考,不构成投资建议,作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、中顺洁柔概述

广东省中顺洁柔99年成立,10年上市,主营中高档生活用纸,公司主要产品是卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、个人护理产品、婴儿纸尿裤、棉花柔巾。


(资料图片仅供参考)

生活用纸行业前四名是:洁柔(中顺洁柔,A股)、心相印(恒安国际,港股)、清风(金红叶,未上市)、维达(维达国际,港股),我国目前CR4大约是35%。

中顺洁柔是国内生活用纸行业前四名,属于行业第一梯队,是国内唯一一家A股上市的生活用纸企业。

二、生活用纸行业

1)行业规模大:当前规模1500~1600亿,且纸巾消耗量跟GDP正相关。

2)行业稳步增长:人均收入越多,纸消费量越多,纸质越高,纸消费额越高。

3)行业集中度有望提升:我国目前CR4大约是35%,而美国CR4 占比已超过60%,小厂面临更严峻的原材料纸浆价格风险和造纸环保压力,部分小厂可能会退出市场,整体市场集中度上升。

4)技术门槛低:大厂之间的产品差别不大,但大厂小厂之间的产品差别很大。

5)高频刚需。

6)品牌忠诚度低:同质量纸同质化严重,导致品牌忠诚度很低,产品粘性低,同时销售费用高。

7)体积大,运费贵:运费甚至贵于产品,导致生活用纸行业集中度低,大大小小造纸厂遍布全国。

8)没有定价权:产品同质,导致厂商没有定价权。

9)周期性:纸浆占生产成本的60-70%,主要依赖进口,因此,纸浆价格对利润影响很大。纸浆价格有周期性变化,厂商由于没有定价权,只得独自抗下上游原材料价格波动风险,无法向下游消费者转移上游原材料成本,这导致厂商的净利和盈利能力随着纸浆价格甚至呈现反向、周期性波动。

三、中顺洁柔的投资逻辑

中顺洁柔作为A股唯一纸巾上市公司,拥有品牌优势(“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三个品牌)、产品优势(能够拉开与小厂的差距)、产能优势(全国布局)、渠道优势(经销商、KA、商销、电商、新零售、母婴六大渠道)。

纵使如此,依旧无法摆脱行业的命运,拥有很差的盈利能力,17-22年,毛利率从35%下降至32%,净利率从7%下降至4%,同时,营收&净利也分别在21年、20年触顶回落。

背后直接原因是:21-22年,纸浆价格处于高位,另外,居民消费不振也影响了对生活用纸的需求。

在别人恐惧的时候贪婪,在别人贪婪的时候恐惧,这句话并非一定对,但是此时可能是对的。

第一、GDP和人均收入总体向好,所以生活用纸的总体需求还在增长。

第二、市占率提升:行业头部公司都已经如此辛苦,其他小厂自然面临更加严峻的挑战,小厂可能会逐步退出市场,大厂会吃掉其份额。

第三、纸浆价格周期性回调:公司很辛苦的直接原因就是纸浆价格处于高位,而纸浆价格不可能永远处于高位。

中顺洁柔的净利率是4%,纸浆成本占比是60%,如果纸浆价格降低20%,净利率会升至14.5%。由此可见,纸浆价格对公司净利率的影响之大。

第四、竹浆:目前公司正在开辟竹浆纸,以减少对进口纸浆的依赖,如果达成,可能会改变整个行业的命运,终于摆脱了对纸浆的依赖和纸浆的价格周期,毕竟中国盛产竹子。

试想未来公司的样子?

产品高频、刚需;原材料竹浆价格低廉、稳定;市场结构清晰,寡头垄断;行业规模较大,且随着GDP和人均收入不断提升。

总之,要比当下好多了。

四、中顺洁柔的估值

根据之前的分析,纸浆价格影响的是公司的净利&盈利能力,不影响营收,同时公司没有定价权,无法提价,所以营收是跟着GDP和人均收入增长的。

这有点像一句成语,金玉其外,败絮其中——公司营收一直都在稳步、持续增长,但是盈利能力却一直在周期性波动,时高时低,最终导致净利润也时高时低。

公司营收在21年前一直在稳步、持续增长,21年触顶,营收91亿,22年同比下滑,营收85亿。根据23年中报,22年可能是一个底部,23年可能能够突破90亿,24年可能突破100亿。

假设纸浆价格下降,或者竹浆大范围使用使得公司的净利率达到10%,其实公司之前也周期性的达到过。届时,公司的净利润=100亿×10%=10亿。

过去10年,公司的PE高值=50,PE低值=20,PE中值=35,根据PE中值,推知市值是350亿。

截止23年10月14日,公司市值138亿,截至取得百亿营收的2024年,有约153%的成长空间。随后,市值会跟随GDP增长率稳步、持续提升。

当然,取得如上预期的重要前提是:纸浆价格回升、竹浆广泛使用、市占率提升等。

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