本文是《极简投研》的第129篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、中顺洁柔概述

广东省中顺洁柔99年成立，10年上市，主营中高档生活用纸，公司主要产品是卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、个人护理产品、婴儿纸尿裤、棉花柔巾。

(资料图片仅供参考)

生活用纸行业前四名是：洁柔（中顺洁柔，A股）、心相印（恒安国际，港股）、清风（金红叶，未上市）、维达（维达国际，港股），我国目前CR4大约是35%。

中顺洁柔是国内生活用纸行业前四名，属于行业第一梯队，是国内唯一一家A股上市的生活用纸企业。

二、生活用纸行业

1）行业规模大：当前规模1500~1600亿，且纸巾消耗量跟GDP正相关。

2）行业稳步增长：人均收入越多，纸消费量越多，纸质越高，纸消费额越高。

3）行业集中度有望提升：我国目前CR4大约是35%，而美国CR4 占比已超过60%，小厂面临更严峻的原材料纸浆价格风险和造纸环保压力，部分小厂可能会退出市场，整体市场集中度上升。

4）技术门槛低：大厂之间的产品差别不大，但大厂小厂之间的产品差别很大。

5）高频刚需。

6）品牌忠诚度低：同质量纸同质化严重，导致品牌忠诚度很低，产品粘性低，同时销售费用高。

7）体积大，运费贵：运费甚至贵于产品，导致生活用纸行业集中度低，大大小小造纸厂遍布全国。

8）没有定价权：产品同质，导致厂商没有定价权。

9）周期性：纸浆占生产成本的60-70%，主要依赖进口，因此，纸浆价格对利润影响很大。纸浆价格有周期性变化，厂商由于没有定价权，只得独自抗下上游原材料价格波动风险，无法向下游消费者转移上游原材料成本，这导致厂商的净利和盈利能力随着纸浆价格甚至呈现反向、周期性波动。

三、中顺洁柔的投资逻辑

中顺洁柔作为A股唯一纸巾上市公司，拥有品牌优势（“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三个品牌）、产品优势（能够拉开与小厂的差距）、产能优势（全国布局）、渠道优势（经销商、KA、商销、电商、新零售、母婴六大渠道）。

纵使如此，依旧无法摆脱行业的命运，拥有很差的盈利能力，17-22年，毛利率从35%下降至32%，净利率从7%下降至4%，同时，营收&净利也分别在21年、20年触顶回落。

背后直接原因是：21-22年，纸浆价格处于高位，另外，居民消费不振也影响了对生活用纸的需求。

在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧，这句话并非一定对，但是此时可能是对的。

第一、GDP和人均收入总体向好，所以生活用纸的总体需求还在增长。

第二、市占率提升：行业头部公司都已经如此辛苦，其他小厂自然面临更加严峻的挑战，小厂可能会逐步退出市场，大厂会吃掉其份额。

第三、纸浆价格周期性回调：公司很辛苦的直接原因就是纸浆价格处于高位，而纸浆价格不可能永远处于高位。

中顺洁柔的净利率是4%，纸浆成本占比是60%，如果纸浆价格降低20%，净利率会升至14.5%。由此可见，纸浆价格对公司净利率的影响之大。

第四、竹浆：目前公司正在开辟竹浆纸，以减少对进口纸浆的依赖，如果达成，可能会改变整个行业的命运，终于摆脱了对纸浆的依赖和纸浆的价格周期，毕竟中国盛产竹子。

试想未来公司的样子？

产品高频、刚需；原材料竹浆价格低廉、稳定；市场结构清晰，寡头垄断；行业规模较大，且随着GDP和人均收入不断提升。

总之，要比当下好多了。

四、中顺洁柔的估值

根据之前的分析，纸浆价格影响的是公司的净利&盈利能力，不影响营收，同时公司没有定价权，无法提价，所以营收是跟着GDP和人均收入增长的。

这有点像一句成语，金玉其外，败絮其中——公司营收一直都在稳步、持续增长，但是盈利能力却一直在周期性波动，时高时低，最终导致净利润也时高时低。

公司营收在21年前一直在稳步、持续增长，21年触顶，营收91亿，22年同比下滑，营收85亿。根据23年中报，22年可能是一个底部，23年可能能够突破90亿，24年可能突破100亿。

假设纸浆价格下降，或者竹浆大范围使用使得公司的净利率达到10%，其实公司之前也周期性的达到过。届时，公司的净利润=100亿×10%=10亿。

过去10年，公司的PE高值=50，PE低值=20，PE中值=35，根据PE中值，推知市值是350亿。

截止23年10月14日，公司市值138亿，截至取得百亿营收的2024年，有约153%的成长空间。随后，市值会跟随GDP增长率稳步、持续提升。

当然，取得如上预期的重要前提是：纸浆价格回升、竹浆广泛使用、市占率提升等。

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