出品 | 子弹财经

(资料图片)

作者 | 左星月

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

自20世纪70年代我国大规模引进煤矿综采设备后，我国煤炭开采技术经历了从人工采煤向机械化采煤的转变。近年来，随着5G、人工智能等技术的兴起，煤炭开采逐渐走向智能化。

煤矿开采智能化背景下，相关企业也获得了发展良机。

9月25日，煤矿智能化企业郑州恒达智控科技股份有限公司（以下简称“恒达智控”）递交了招股说明书，申报在上交所科创板上市。

公开资料显示，恒达智控为我国煤机装备龙头企业郑煤机下属控股子公司，此次恒达智控申报IPO，也是科创板自6月30日沉寂后首家审核的企业。

恒达智控的承销保荐机构为中信建投证券，公司拟发行新股数量不超过6352.94万股，占发行后总股本的15%。预计募集资金25亿元，主要用于煤矿智能化产品智能制造示范基地建设项目、煤矿智能产品研发实验中心建设项目、智能供液系统研发及产业化项目以及补充流动资金。

值得注意的是，作为郑煤机的子公司，恒达智控与母公司关联交易频繁，高业绩及现金流充足背景下，大举分红再募资补流合理性存疑；此外，公司应收账款高企，研发费用率和发明专利数量也明显低于同行可比公司。

因此，背靠郑煤机，恒达智控能否成功上市，还有待观察。

1、与郑煤机频繁关联交易，业务独立性不足

资料显示，恒达智控最早由郑煤机于2009年发起设立，郑煤机创建于1958年，1998年由国家煤炭工业部划归河南省，主营业务为煤炭综合采掘机械装备及其零部件和汽车零部件的生产、销售与服务。

2006年10月，郑煤机由国有独资公司改制为国有控股51%、职工持股49%的有限责任公司，之后郑煤机又进行股份制改造，并于2010年和2012年分别在A股和H股上市，2021年2月，郑煤机完成新一轮混合所有制改革。

今年4月18日，郑煤机发布公告，计划分拆控股子公司恒达智控至上交所科创板上市。

截至招股书签署日，郑煤机及其一致行动人郑州峰恒合计持有恒达智控3.06亿股股份，占总股本的85.02%，为公司控股股东。

值得一提的是，独立性向来是“A拆A”公司上市审核重点。尽管郑煤机在公告中表示不会损害公司独立上市地位和持续盈利能力，但恒达智控与郑煤机及其控制的其他子公司等关联方存在大量关联销售、采购等情况，也使得恒达智控的业务独立性受到质疑。

2020年-2023年1-3月（以下简称“报告期”），恒达智控向郑煤机及其子公司出售控制系统及其配件、数字化工厂设备及系统，关联销售金额分别为4.58亿元、5.66亿元、7.82亿元和1.61亿元；向关联方郑州速达工业机械服务股份有限公司（以下简称“郑州速达”）及其子公司销售金额分别为2072.41万元、2917.59万元、6156.21万元和1173.39万元，两者合计关联销售金额占公司营业收入比例分别为32.94%、32.20%、34.73%和28.29%。

（图 / 恒达智控招股书）

招股书披露，郑州速达是由郑煤机持股19.82%的合营企业，郑煤机董事会秘书张海斌担任董事。

这也意味着，恒达智控三成收入都来源于郑煤机及其旗下公司。

不止如此，报告期内，恒达智控与郑煤机等关联方还存在关联采购、关联租赁、关联方代垫薪酬等情况。

2020年9月，郑煤机完成对北路智控的增资入股，持有其6%的股份。报告期内，恒达智控向北路智控采购云台摄像仪、交换机等，对应金额分别为7308.99万元、9359.45万元、1.24亿元和3453.64万元，占当期营业成本的比例分别为8.69%、8.86%、9.15%和11.27%，呈现逐年增长的趋势。

（图 / 恒达智控招股书）

与此同时，2022年6月前，恒达智控主要员工的人事关系在郑煤机，存在由郑煤机代为支付经营层的工资、统筹缴纳员工社保、公积金及工会经费等情况。报告期内，郑煤机代付金额分别为1980.04万元、3716.71万元、1889.61万元、0.46万元。

（图 / 恒达智控招股书）

此外，2022年9月，恒达智控向郑煤机收购公司租赁使用的厂房及对应土地使用权，资产交易价格为6016.24万元；2023年2月，公司购买郑煤机国有建设用地使用权及地上在建工程等资产包，价格为1.5亿元。

针对大量关联交易，恒达智控在招股书中表示，公司与关联方保持较为稳定的业务合作关系，存在关联交易金额较大的情况，交易价格参考市场价格、产品成本等因素由双方协商确定，关联交易定价具备公允性。

事实上，作为影响企业经营风险、独立经营能力以及外部形象的重要因素，关联交易一直是发审委关注的重点。因此，对于恒达智控来说，过于依赖背后母公司导致公司生产经营独立性有所不足。

频繁的关联交易很有可能成为公司IPO路上的“拦路虎”，其中的合理性、公允性还需公司的进一步说明。

2、三年分红14亿仍募资补流

背靠郑煤机的恒达智控，近年来业绩规模以及市场地位不断提升。

招股书显示，恒达智控主要产品为电液控制系统、智能集成管控系统、液压控制系统与智能供液系统四大系统，涵盖了综采工作面装备的智能控制以及全工作面的智能感知和集成管控。

据格物致胜统计数据，2022年，恒达智控电液控制系统、智能集成管控系统的国内市场占有率分别达到38%和40%，均排名第一；液压控制系统国内市场占有率达到28%，排名前列。

从业绩表现来看，近年来恒达智控营收及利润均有所上涨。2020年-2022年，恒达智控实现营业收入14.54亿元、18.5亿元、24.28亿元；归母净利润分别为4.20亿元、5.23亿元、7.33亿元。

（图 / Wind）

然而「子弹财经」注意到，在高业绩下，恒达智控选择了大手笔分红，三年合计分走了同期净利润的八成左右。

招股书披露，2020年，恒达智控现金分红3.5亿元，占当期归母净利润的83.33%；2021年，公司现金分红3亿元，占当期归母净利润的57.36%，也超利润的一半；2022年，公司现金分红远超前两年，高达7.5亿元，占归母净利的102.32%，将利润全部分光。

（图 / 恒达智控招股书）

经计算，报告期内，恒达智控累计现金分红14亿元，占三年归母净利总额的83.53%。事实上，这笔资金大部分流入了控股股东郑煤机的“口袋”。

值得注意的是，在大举分红之后，恒达智控本次募资中有2.5亿元用于补充流动资金。

实际上，恒达智控的现金流也较为充裕。2020年-2022年，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为2.83亿元、4.61亿元和6.75亿元。

那么，恒达智控为何在大额分红以及现金流充裕的情况下，仍要募资补流，其中的合理性、必要性值得商榷。

实际上，恒达智控此举也是监管部门在问询中的关注重点所在，IPO前大额突击分红，这意味着公司可能只能将少部分利润投入再生产，不利于公司长久的经营发展，更会引起投资者对公司后续发展的怀疑。

3、应收账款高涨，研发投入不及同行

「子弹财经」注意到，恒达智控尽管业绩保持增长，但增长含金量在降低。报告期内公司应收账款居高不下，周转速度也在变慢。

招股书显示，报告期各期末，恒达智控的应收账款账面价值分别为4.18亿元、5.68亿元、7.22亿元和10.17亿元，占资产总额的比例分别为26.16%、26.70%、23.37%和31.23%。

随着应收账款大幅增长，坏账准备金额也不断增加。报告期内，公司坏账准备分别为1515.13万元、2771.99万元、4301.04万元和5095.25万元。

（图 / 恒达智控招股书）

应收账款在流动资产中具有举足轻重的地位，应收账款若能及时收回，资金使用率便能大幅提高，那么，恒达智控的应收账款周转表现如何？

数据显示，报告期内，恒达智控的应收账款周转率分别为3.05次/年、3.75次/年、3.76次/年和2.80次/年，远低于可比公司均值的5.15次/年、5.33次/年、4.69次/年和4.22次/年。

（图 / 恒达智控招股书）

对数据梳理不难发现，恒达智控的收入中，有相当一部分来自应收账款的增加额，而不是真金白银的流入。与此同时，公司应收账款周转率低于同行可比公司，意味着公司运营能力偏弱。

不仅如此，虽然恒达智控申报在科创板上市，但公司的科创优势并不突出。

首先，公司研发费率远不及同行。

报告期内，公司研发费用分别为5260.30万元、7405.40万元、9932.59万元和2855.40万元，占同期营业收入的比例分别为3.62%、4.00%、4.09%、4.68%；同期行业可比公司均值分别为8.09%、8.98%、9.67%和9.33%。

（图 / 恒达智控招股书）

恒达智控研发费用率只有同行可比公司均值的一半左右，其中中控技术、伟创电气的研发费用率更是公司的2-3倍。

此外，恒达智控的发明专利数量也明显落后于同行可比公司。

截至2023年3月31日，恒达智控拥有授权专利63项，其中发明专利仅15项；而天玛智控、恒立液压、中控技术、伟创电气的发明专利数量分别为194项、98项、425项和36项。

（图 / 恒达智控招股书）

一般来说，研发费用率一定程度上能体现公司对研发的重视程度，拟IPO公司研发费用率在同行公司中垫底，会被投资者认为是一个不利的信号。

因此，在关联交易频繁、应收账款增长以及研发投入低于同行的情况下，恒达智控能否成功上市，「子弹财经」将持续关注。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。