自7.24政策底信号以来,股市涨了一周,然后“高位”震荡了一周,再然后跌了一周。在时间周期上充满了美感,但更多的是凄美,因为距离回到原点也就一步之遥。

更不幸的是,从周五盘后两大金融数据以及A50走势来看,下跌趋势很可能还要延续。


(相关资料图)

如果说8月以来股市里还存在 一枝独秀 的话,那不是券商,也不是房地产和医药医疗,更不是燃气;而是各大 宽基指数ETF 。不但整个8月以来都在流入,纵然在单边下跌背景下的本周,ETF依然凶狠地流入了超过450亿。日均近百亿的净流入规模,堪比北上资金流入的巅峰期。

买宽基指数ETF的一般都是机构和大户,小散不是没有,只是少得可以忽略不计。所以 往消极去想 ,这些资金可能是带着“任务”入市的,为了护盘,为了“活跃”资本市场。

往积极去想 ,这些是自发的聪明资金,从左侧开始进来布局这个底部机会。因为流入ETF的资金中,又明显集中在上证50和沪深300,这两个指数都主要由顺周期行业的公司构成,而且主要是行业的头部公司。这跟目前可见的政策方向和实际操作高度吻合。

无论哪个方向,理性做法都很简单—— 就完事了。难点可能有两个:感性上不舒服、没钱。

实际 的东西很简单粗暴,前面已经聊完了。本篇的重点是聊点 的:

具体来说,就是在正能量水面下的,一些负面逻辑,而且都是些直击灵魂的问题。

先说明一下, 聊负面逻辑不是为了迎合解释股市下跌,相反,是为了更好观察市场底何时到来。这些负面逻辑哪怕只是消灭了一两个,市场底都早就出现了 。如果这些负面逻辑能消灭个大半,那么股市早已大涨,甚至离大顶已经不远。因为那时候也已滋生、积累了另一个极端(泡沫类)的负面逻辑。

美国股市的长牛,就是建立在不完全消灭负面逻辑、且维持正面逻辑多于负面逻辑的格局下。

问题出在哪?

就在今年年初,IMF评估我国未来5年GDP的潜在增长率(可以理解为增长率的上限)只有3.6%,再往后面10年还要降到2.4%。不过有一个前提假设,就是我国继续处于以房地产和基建拉动的旧增长模式。

如果重视对家庭部门的补贴,修复这个基层大群体的资产负债表,刺激消费;同时在稳住房地产的基础上,升级产业结构、推动绿色产业和高端制造出口,顺利切换成新动能;这种假设下,IMF预计我国未来15年的潜在增长率能有4.5%的高水平。

别小看4.5%的增速,莫说现存的发达国家望尘莫及,相比自身也已经很值得骄傲了。下表列出了近十年我国的GDP增速,趋势一目了然,也更好理解维持15年的4.5%是个什么概念(如果画成曲线图,展示出来的效果不太友好,所以只放表格):

回头看当下,政策着力扶持新能源、扶持高端制造、着力刺激消费、着力要稳住房地产,致力于新旧动能切换。大方向都是对的,但酝酿出今天的局面,问题出在哪呢?

迟迟未至的“增量政策”

在众多友好的不满声中,其实也不乏一些为政策作过度的正向解读的声音,有些还不惜踩一脚股市投资者,说“这群人”只惦记着放水、只关心股市涨不涨,缺乏大局观……

能这么说的人,自然不是股民基民,更谈不上对股市有什么理解。

股市是经济的晴雨表 ,这句话放在以前的A股是完全行不通的。

但在不知不觉之间,A股已悄然成了经济预期的“照妖镜”:例如2018年股市的持续下跌不仅反映当年的困局,还提前反映了2019年GDP的下台阶;又例如2020年股市的意外强势不仅反映人们对疫后报复式反弹的预期,也体现在2021年的经济事实上;又例如2022年的持续下跌,也恰如其分地体现在今年的所谓“弱复苏”上。

信心 ,几乎就是 预期 的同义词。要恢复人们对经济的 信心 ,也就等于要恢复 经济预期 ,最直接的体现就是在 股市 上。

“政策底”给出了框架,20条给出了进一步的框架。但如果只有框架,里面不填进去实在的内容,再伟大的框架也只能留下一堆“魔幻”现象:例如池子缺水,结果增加了水源、扩容了池子,唯独不疏通那堵塞的水管;又例如一边说着“不是掏空腰包、透支需求”,一边制定着形形式式的 刺激消费 的方案,without 增加收入 的方案。

在这方面,券商是最懂语言艺术的,他们总能想出既无害、又能表达出自己不满的体面说法。用他们的话说,就是市场在等待“增量政策”。

无论市场,还是机构,抑或学术界,现在都在用各自的方式表达着对政策力度、内容的不满。而且都一致认为科学的“增量政策”就是 发钱发券、降准降息

要知道,这三大群体,大多数时候都是互相争夺、互相瞧不起的关系,看问题也处于不同的维度。这种意见的空前统一,是极其罕见的。

那是否说明,这次的政策真的不恰当呢?

下面是 3种可能

1、大家是对的,政策犯了低级错误(为了维护门面数据,守住财政赤字的红线)。

看看美国的数据,疫情的前两年,财政收支确实由于发钱而出现巨大缺口,但今年不照样活过来吗?美国拥有金融霸权,是个特例,但发钱的经济体并不是只有美国啊。在特殊时期,而且全社会各群体都期盼的背景下,财赤短期飙升一下,是能得到广泛理解的,不存在什么舆论压力。在全球都在发钱的背景下,其实也不存在什么外资流出的压力。

2、大家是对的,但站在维护精英层(quan gui)的角度,政策也是对的。

发钱发券动用的不是什么ZF财富,本质上是透支未来的税收,由未来全体纳税人买单。在提出刺激消费,号召大家敢于消费的同时,ZF自己却带头不敢透支哪怕一丁点儿的未来?这道理很浅显,不可能不懂。

所以问题很可能不在这,而是由于发钱发券造成的通胀和二次分配,都会损伤精英层的财富,于是才有这种消极的逆周期调节。

3、大家是短见的,政策高瞻远瞩,眼前顶着压力,“增量”还在后头,时间也会证明其正确。就像著名的赤壁之战,也是先准备好 万事 ,最后才请的 东风

其中的逻辑很简单,历史也上演了无数遍。只需要问问GPT关于“政策底”和“市场底”的关系,基本就能得到答案:

综上,第1种可能性最小,基本可以排除。第2种可能性也不是特别大。个人更倾向于第3种可能。

原因也很简单,如果是第2种可能,那么就不是回调的问题,而是长熊的开端,而且不限于A股,还包括整个国民经济。但凡有能力移民的,有理性的,如果相信第2种可能,就直接用脚投票了,不需要纠结争论什么。留在祖国,就要相信国运。

社融的“双降”,货币供应量的“双降”

7月的社融和货币供应量数据在周五盘后公布,是因为让市场有足够时间去理性消化,也因为这一期数据确实难看。

货币供应量中,M1、M2“双降”,更要命的是M1降幅更大,剪刀差进一步扩大。

社融数据中,居民存贷“双降”,如果不是央国企撑起了企业贷款,总体数据还要难看得多。

刚出来的框架说要盘活民企,但为了维持数据的相对稳定,又不得不依靠央国企。 这种现象 就像前几年“加速发展新能源”,结果越是想加快新能源建设、降低传统能源的比例,就越是依赖更多的传统能源,还让传统能源狠狠的涨了一回价。

央国企贡献着经济产出的大头,承载着社会就业的小头。所以这种现象很容易观察——GDP与青年失业率越是割裂,就说明 这种现象 越是严重。

不过话说回来,7月数据虽然悲观,我们还是要客观看待,至少要分清时间的先后顺序——决策层是先预计到7月份数据恶化,然后在7月底给出的“政策底”;而不是“政策底”之后,才跑出7月份这糟糕数据。

M1、M2增速下滑需要 降准 补充,降存量房贷利率需要 降息 配合,刺激投资需要 降息 配合,短期刺激消费需要财政 发钱发券 来实现。

这些“增量”最快能在8月份见到。其中 降息 会首先在月中揭晓(续作MLF的时间窗口),而 降准 会来得更晚一些。降准本身就适宜放在降息之后,因为降息后可以观察贷款需求的变化,从而制定更精准的降准幅度。

至于 发钱发券 ,从现有的各种迹象看,统一的发钱发券恐怕不能抱太大期望,更大的可能性是各地自主制定方案,而新一轮的专项债就是总阀门。

“输出型通胀”没有发生,反而“输出”了通缩

如果稍为有保持关注国外的一些研报,就会知道今年一件有趣的事情:

年初的时候,外面其实很担心我国向外输出通胀,因为正常的逆周期调节原则下,我国无论货币还是财政发力,力度都足以牵动一波全球物价的上行,哪怕只是结构性的。

然而,他们担忧的事情丝毫没有发生。时间走过了Q1,又走过了Q2,他们对“输出型通胀”的担忧早就消失,反而变成对“输出型通缩”的担忧,而且这次恐怕是真实发生了。

7月CPI正式转负,有意思的是,这次不再有官方解释说“现在不是通缩、未来也不会通缩”的场面。

这种情况有点既视感——疫情期间,美国高通胀的初期,美联储也不承认出现通胀,后来连续几个月越刷越高的CPI后,就放弃挣扎,老老实实开始了加息周期。

如果按照同样的逻辑,降息周期就“可期”了。

恶性 通胀 之所以可怕,是由于人们为避免购买力贬值,争相提前消费,从而又加剧了通胀,恶性循环。

反过来就很好理解, 通缩 的可怕就在于,人们会倾向于延迟消费、降级消费、反向消费。这些行为会使消费进一步萎缩,又加剧了通缩,恶性循环。

“输出”通缩是一些复苏中的经济体不愿意见到的,但对于在拼命压通胀的美国来说,倒是“碰巧”帮了大忙。

对“成功经验”的过度依赖

“对手坚持的,我们反对;对手反对的,我们坚持”。 这是一项经典的成功经验

在很多事情上,确实都成为了很出色的指导思想。远的不说,就说今年在对待AI的态度上,美国叫停了GPT的下一代研发,我国却积极鼓励发展AI。很快就被证明这是正确的。

在宏观政策上,对手坚持“大开大合”,我们坚持“挤牙膏”,一直以来也不乏成功案例。然而,虽然坚持是难能可贵的,但坚持的同时,也意味着放弃了 具体情况具体分析

在平路上,或者坡度不大的地形,对油门、刹车的轻踩轻放,可以把车子的平稳运行实现得非常好,比大脚油门、急踩刹车优秀得多。

但遇到坡度突然变大的时候(例如经济动能萎缩、内需严重不足的时候,就相当于面临陡峭的上坡路),就需要大脚踩油门,快速渡过这个阶段。如果这时候还“挤牙膏”式踩油门,车子就只能长时间待在谷底。美国著名的大萧条时期(始于1929年),就是因为没有得到政策的那一脚猛踩油门,使美国趴在经济周期的谷底里超过十年。

目前已有的政策都是固本培元为主,对增加居民收入无疑是有效的,但都体现在中长期。而远水救不了近火,短期快速实现增收的方法只有一个,就是发钱发券。

根据40个月左右的库存周期,我国经济本身是有自发复苏的条件,这很可能也是政策博弈的一个根据。但40个月左右,这不是一个必然规律,“左右”的摇摆幅度也可以很大,所以如果就这样僵持下去,博弈结果可能是可怕的。

不使用短期刺激的方法,也不是不能走出经济的谷底,经济有自身的波动周期,总能走出谷底的,就是花的时间可能很长。问题是,在大国竞争激烈的当下,这个时间我们耗得起吗?代价能承受得起吗?

另一项成功经验 是供给侧改革。

2016~2017年的供给侧改革是成功的,2020年抗疫时期选择救供给侧也是成功的。

而现在通缩愈发明显的背景下,本质就是 供大于求 (然而官方只强调“需求不足”,没有承认供大于求),那么明摆着,救 需求侧 才是正解。但出于对“成功经验”的过度依赖,目前事实是相反的,重点还是摆在供给侧。

这样纵使成功了,后果也只能是供求缺口更大,通缩愈发不可收拾。

一个极端例子就是旅游的旺盛:中下收入的群体都不断节衣缩食了,长假出游人数却还能屡创新高。要知道,长假出游一趟花的钱,分分钟是节衣缩食一年都省不出来的。——一边是旅游消费水平的明显下降,一边是屡创新高的出游人数,这就是被“刺激”出来的,而且依旧是“刺激”的重点之一。

为什么内卷是必然结果?

在一定的科技水平下,决定社会总产出的瓶颈是 资源 ,像土地、矿藏、山林湖泊,这些资源条件以往就决定着社会产出的上限。当今的信息社会,资源的定义更广泛,但这个基本规律也没有变,只是资源的品类更多而已。

要达到产出上限,还需要足够的劳动人口。劳动人口太少,不能充分实现资源的价值;劳动人口太多,高于产出上限之后,由于总产出不会变多,所以人口越多,人均产出就越低。

而随着科技的进步,利用资源实现同样的产出,所需的劳动人口就越少。

社会并不是绝对公平的,特别是人均GDP变少的背景下,在多数人认同的“多劳多得”的认知下,很自然的结果,就是在 工作时长 上卷起来……

而由于我国人民从来都有着刻苦耐劳的基因,很容易就卷出人类极限。

有趣且可悲的是,卷与不卷,我们的GDP都是一样的,人均GDP也是一样的,因为资源的利用率早就到达上限。

但是不管知不知道这原理,但凡有一家公司带头内卷,那么博弈的结果,必然就是有第二家、第三家公司跟上,根本停不下来。

所以996的根源不是资本家黑心,而是大环境决定的,不黑心的资本家竞争不过同行,绝大部分都被淘汰了。

破除资源瓶颈不是没办法的,现有发达国家身上就有着同一答案——就是打破国内资源的局限,通过贸易把国外资源利用起来:

由于科技发展程度的不同,国与国之间的劳动价值是不对等的,高科技国家的劳动者,1小时的产出,能相当于低科技国家劳动者5小时、10小时、甚至更多的产出。只有把生产的高价值释放出去,才可以走出内卷的怪圈。

欧美靠着高科技的输出,他们的劳动者每周只需要较短的工作时长,就能享受相对优渥的生活。这是早就摆在我们面前的成功案例。

最近对无人机的出口管制,对稀土的出口管制,就是一个很好的开端。

长期以来,我国的稀土、光伏、高铁、基建、无人机都是对外贱卖的,无论对发达国还是落后国,这让人很费解。

疫情时期,外松内不松,RMB汇率却没怎么升值的背景下,我国还愿意把产品正常、大量卖出去,这就相当于承认折价的汇率,贱卖国内的劳动价值,还封堵了高端制造业挺直腰板“走出去”的机会,埋下内需萎缩的种子,也拉开了内卷的帷幕。这也让人很费解。

结构性政策,也会“过犹不及”

总量政策 的思想就好比:一群孩子,有饿有不饿,管理者把一堆食物放出去,让想吃的凭能力多吃。鼓励竞争。使用过头的坏处是,会让有潜力但暂时弱小的孩子,因得不到足够食物而发育不良。

结构性政策 的思想就好比:让弱小的孩子、被认为是“全村希望”的孩子多吃。当他们竞争力弱、需要扶持时,思想是非常正确的。而使用过头的坏处是,一边是扶持的孩子已经撑到吐了,另一边是其它“没那么重要”的孩子都饿成竹杠了,新来的食物还拼命往扶持的孩子嘴里塞。

两种政策思想都有各自的优点,有各自的适用场景,也有各自被钻空子的空间。没有孰优孰劣,重点在于适时切换。

结构性政策也是“成功经验”之一,主要是普惠金融,过往多次取得了显著成果。但凡事总会“过犹不及”,多年基建的成功,到今天的边际效用已经大幅下降;结构性政策的多年成功之后,边际效用的下降也是在所难免的。

总需求不足 ,是当下公认的主要矛盾。

既然重点要解决的问题是总需求,那么重点也就落在总量政策上。

如果继续放大结构性政策,那么可能反而加剧不平衡,造成结构性的扭曲。

仅以农业为例,改开的40多年以来,平均每年几万亿投入农业(实施结构性政策以来,规模就更大),算起来100多万亿的总规模,却一直没有成立一家规范的公司来承接,没有被官方集中管理起来。这里面本身就有不少故事。

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