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财商侠客行|出品

复利是奇迹还是谎言？

价值投资大师查理·芒格说：“理解复利的魔力和获得它的困难，是理解很多事情的核心和灵魂。”

关于“复利的魔力”已经成为投资者教育的核心，但在实际的投资当中，“获得它的困难”才是真相。

也就是说，要获得复利的魔法，很难。

为什么？

01

快乐的投资长什么样？

先来看看复利效应究竟有多神奇。

从上表可以看出，即使回报率很一般，但随着时间的拉长，复利效应带来的回报总是非常惊人的。

但是，在为复利的魔力欢呼时，也不要忘记一件事：只要出现过一次巨额亏损，就会让之前好几年所获得的投资成功的巨额回报毁于一旦。

这是价值投资大师赛思·卡拉曼在《安全边际》一书中关于复利的一段警示，他举了个例子：

“一名在10年内连续获得16%回报率的投资者最终的财富，居然比一个连续9年获得20%回报率却在第十年损失15%的投资者的财富要多。”

也就是说，通过在风险有限的情况下取得不错的回报，保证收益的持续性、稳定性，才能真正避免“复利的陷阱”。

赛思·卡拉曼认为，这样的投资经理也将拥有更多“快乐的客户”，因为他们会在90%的时间内取得更好的回报。

这也是宫志芳入行12年的切身感受。

宫志芳2010年毕业后就进入银行从事债券方面的投资，2016年加入财通资管，从私募部门到公募部门，一直奋战在固收领域的投资一线，接触过形形色色的客户，包括机构、线上线下的个人投资者客户。

“这么多年下来，我发现，选择固收+的投资者，本身还是属于风险偏好相对较低的，对回撤的容忍度其实并不是很高。”

宫志芳说，从身边机构的沉浮也可以发现，回撤小、稳健型的“固收+”机构，长期来看更能够赢得资金的青睐，稳健是共赢的路径。

频率相同的人总是互相吸引。

宫志芳所在的财通资管固收团队正是一支以“稳健”为底色的队伍。

团队第一次在业内打出名气，源于2013年“钱荒”下的稳健操作。在同类产品普遍亏损的背景下，财通资管旗下的债券大集合却最终实现了超额收益，以踏实、靠谱的表现，虏获了渠道和客户的心。

虽然成立时间仅有10年，在公募固收圈中算是中生代的团队，但财通资管固收团队却是后劲十足，当前管理规模已近2000亿元，成为业内颇具影响力的“固收劲旅”。

如何让“固收+”的投资者拥有更快乐的投资体验？

“产品力”是财通资管固收团队的第一个大招。

在财通资管的固收体系中，产品不是围绕基金经理或者某个投资策略来打造，而是走进市场一线，用心倾听渠道和投资者的需求，基于市场的需求推出不断创新的固收品种。

比如，在“固收+”产品上，他们会首先做好产品定位规划：追求“控制回撤基础之上的收益获取”，根据回撤控制目标和收益目标，将“固收+”拆分成数个更细的赛道，对每个产品的风险收益特征清晰定位，进行精细化管理。

这种清晰的产品赛道设置，是从投资者视角出发，帮助他们选择适合自身风险偏好及需求的产品。

比如宫志芳从2017年8月份就开始管理的财通资管积极收益A，成立以来年化收益达4.82%，最大回撤仅1.56%，Calmar比率大于3（数据来源：Wind，截至20220211）。

从上表可以看出，在近4年最大回撤小于2%的二级债基中，财通资管积极收益A年化收益率排名第4/11，回撤最小，Calmar值最大（注：卡玛比率越高，说明基金在承受单位损失时所获得的回报也就越高）。

这种持续稳健的风格，也让该产品成为机构投资者的挚爱。根据基金年报数据，财通资管积极收益A的机构投资者持有比例在最近几年稳步增长，去年年底已经接近42%。

02

如何大概率战胜市场？

大卫·史文森曾经凭借一己之力挽救了深陷亏损沼泽的耶鲁大学基金，并成功地创造了二十年17%的年均回报率，在同行中无人能及。他最大的法宝就是资产配置。

“鉴于投资组合的长期目标对投资业绩具有重大影响，理性的投资者应该聚焦于如何构建一个思虑周翔的资产配置结构。”他在《非凡的成功》一书中写道。

如何帮投资者大概率战胜市场？

财通资管固收团队选择的武器也是资产配置。

传统固收投资有“老三样”：拉久期、信用下沉、加杠杆，但在资管新规之下，这套老方法已经不适用了。

财通资管固收在对产品进行赛道划分之后，根据不同的风险收益目标，首先做的是自上而下进行大类资产配置。

以目前正在发行的财通资管双福9个月持有债基（基金代码：A类014769/C类014770）为例，作为一只二级债基，团队会以固收打底+转债/权益类资产增厚的策略来操作，一方面在不同资产类别当中，动态调整仓位以获取最佳风险收益比，另一方面全面监控组合波动风险，严格控制回撤，以提升投资体验。

【1】优秀的固收资产是“固收+”产品收益的压舱石

作为一名在债市纵横多年的投资人，宫志芳也将主导财通资管双福债基的固收配置。

她有自己一套清晰的固收投资逻辑：

第一，固收部分整体按照中短期债基的操作策略，做好产品的稳定器和压舱石。

第二，根据建仓期间的市场环境准备两套应对方案：如果货币宽松的政策尚未出台或者市场收益率尚未反映相关预期，会抓住这一时间窗口，采取久期加杠杆的策略，提前锁定收益；相反则采取稍微保守的建仓策略，以票息策略为主，稳住收益。

第三，建仓期过后，对于下半年“相对没那么乐观”的债券市场，会采取相对保守的策略，以票息策略为主，同时将产品的投资重心向权益部分倾斜。

【2】“+”的部分如何出彩？

宫志芳还有一位老搭档，在财通资管固收团队中被称为“双盈高手”的基金经理顾宇笛。

顾宇笛2014年6月加入财通资管担任债券研究员，从业8年，有4年多的公募基金管理经验，是财通资管内部成长起来的一位固收基金经理。

在宫志芳与顾宇笛的合作中，宫志芳负责固收部分夯实“地基”，顾宇笛则主要负责类权益部分的“+”。

以财通资管双福债基为例，如何用类权益仓位增厚收益？顾宇笛会从两方面着手。

一是“+”转债。

可转债市场的爆发始于2017年定增受限，截至目前，存量转债数量约400只，规模达到7000亿。

在“固收+”选手眼中，可转债是“固收+”的“黄金资产”，进可攻、退可守，与股市相比，具有熊抗跌、牛跟随的特征。

“转债市场仍处于持续扩容过程当中，我们非常重视这个规模已接近万亿的市场。”

顾宇笛亲身经历了可转债从“小众品”到“大时代”的进化过程。

目前行业里的转债投研人员，更多是权益背景出身，喜欢从正股的角度来研究和投资转债，这也是为什么我们看到很多转债基金都带有“权益的影子”，波动性相对较大。

而顾宇笛是债券研究出身，本身在信用债领域的研究就很深入，同时完整地经历了这轮可转债市场的起步及爆发，有牛熊投资经验，对转债投资有着自己的一套“转债攻略”，在内部被称为“双盈高手”。

在顾宇笛看来，可转债的投资过程中，首先需要考虑的是转债组合的最大下跌空间，其次才是上涨空间，这样才能给予“固收+”基金一个相对可预期的胜率，发挥出“+”的价值。

其次重视组合管理，不重仓集中押注行业或者单券。

最后在投资策略的选择上：

① 主要策略：对于配置标的的筛选，在结合基本面判断的前提下，注重价格保护+赔率投资，主要实施临近回售或者到期的博弈策略+识别发行人有下修预期的博弈策略；

② 辅助策略：市场亢奋期新券抢筹激烈，但受限于转债定价和熔断规则之间的不匹配，上市首日新券存在一定的套利空间，可适当参与以增厚组合收益，前提是能够对转债静态定价把握准确；

③ 其他策略：买入有业绩支撑的公司赚公司成长的钱，跟踪股东行为识别配置机会，关注正面或者负面事件寻找机会，对于有潜在题材的低价券运用小量+均配思路以静待风口。

二是“+”股票。

“目前A股市场逐步进入了机构资金主导的阶段，这意味着进攻权益策略更加容易实现，受到短期波动的干扰会越来越小，大数定理会越来越有效。”在“+”股票的考量上，财通资管固收团队采取的是类ETF的主动量化策略。

通过两年时间的建设，金融工程组已经成为财通资管固收团队中的另一支重要力量，他们负责的是各类资产的数量化分析和投资。

该团队会通过买方、卖方、基本面、交易拥挤度等多重视角，通过大量的数据回测和历史复盘，构建适合“固收+”产品的股票量化组合。

具体操作上，则是自上而下，重板块轻个股，严控回撤，稳健为主，贯彻固收+大类资产配置的理念。

03

如何预防动作变形？

飞行安全公司是伯克希尔·哈撒韦的子公司，该公司的信条之一是：“无论是哪种型号的飞机，最好的安全设备是一名训练有素的飞行员。”

“飞行员的检查清单”，是投资大师查理·芒格一直强调在投资上应该养成的终身习惯。

在财通资管固收团队中，也有一份严谨的“检查清单”。团队会对所有产品做全流程管控，拆分产品持仓的不同资产，执行严格的纪律操作，做好止盈、止损。

据介绍，这样的投资纪律，是基于大量的历史数据回测和实盘业绩凝练得来的，对基金经理来说，既是纪律边界，其实也是“定心丸”，不至于压力过大而动作变形。

比如，在回撤管理上，团队有着铁一般的纪律，坚守仓位始终有上限，止损要有执行力。

具体来说，团队会将根据投资目标，以及历史回测情况，制定每类资产的最大回撤预算。在给定回撤预算后，当该类资产回撤到预警线时，降低该类资产仓位；若其继续下跌，则继续减仓；反之，当产品净值逐渐修复时，则会逐渐把仓位恢复到原来的水平。

标准化作业，让基金经理坚守边界，这是财通资管固收产品在风险控制上的第一道防线。而在边界之内，基金经理也都有着自己的一套“坚持”，比如，宫志芳在投资之中就有不少“有所不为”的故事。

此前曾有某业内知名的公司债，因风险事件出现下跌。当时市场上的主流观点是：不管从财务数据或者行业地位上分析，大概率都不会发生违约。

但宫志芳在当时部门的讨论中表明了自己的态度：对于不诚信的公司行为，这种抄底是投机，而不是投资，要坚守自己的底线。

随后的市场也印证了她的看法。恰恰是这种在短期诱惑面前对原则的坚守，让宫志芳在从业历程中避过了一次又一次的坑。

顾宇笛在同事眼中同样是一位稳重踏实的投资人，谋定而后动，看好一个东西，会在胜率高的时候入手，并坚定持有，获取长期的收益。

在“固收+”的投资中，这样训练有素的一支“飞行员”一样的投资队伍，正是财通资管在固收领域稳步前行的力量：不冒进，不出风头，扎扎实实给投资者赚钱。

04

结语：“固收+”这个符号，如何把握？

“固收+”看上去只是多了一个符号，但对财通资管固收团队而言，不把“固收+”做成“固收-”，在此基础上力争帮助投资者获得超额收益，并且拥有良好的持有体验，才是“固收+”的真正意义所在。

为了达成这一目标，财通资管固收团队有三个大招。

第一，“产品力”。根据投资者的需求来设计产品，让风险偏好不同的投资者能够找到并持有更安心更快乐的基金产品。

第二，专业的力量。发挥团队在大类资产方面配置能力，在不同的资产类别上力争做出超额收益。

第三，纪律的力量。先遵守投资纪律，再来谈收益，永远把风险放在第一位。

赛思·卡拉曼说：“河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然会为自己的房屋购买防洪险。”

同样的，在“固收+”投资当中，最重要的不是风险发生的概率有多低，而是一旦发生了，后果会如何？

牢记这一点的投资人，才有可能享受到复利的魔法。