安踏存在三重隐忧。
本文作者豆芽，全文3500字，读完约需要3分钟。
年报季交出了一份亮眼的“成绩单”，却不能让资本市场满意的感受，谁能懂？安踏。
安踏2021年财报核心数据
日前，安踏体育（2020.HK）发布2021年全年财报，营业收入8年连涨，2021增长38.9%至493亿元，接近500亿元，归母净利润增速比营收还高，同比增长49.6%到77亿元。
安踏股价走势图，来自东方财富
财报虽可圈可点，发布当日股价也上涨了4.88%，但整体仍在下跌通道，而且下跌并非近期如此，安踏体育的股价，从2007年上市以来，持续向上，在去年8月达到191.9港元的历史最高点后，随即震荡下行，截至4月6日收盘，安踏股价跌破100港元大关，为93.45港元，相比去年8月的历史高点下跌46.23%，市值2526亿港元。
安踏股价，来自东方财富
安踏到底怎么了？增长逻辑似乎并不被投资者认可的安踏，未来如何“永不止步”？
01
王牌FILA存失速风险
为什么资本市场对安踏不满意？一个重要原因是安踏体育的营收主力FILA出现失速风险。
FILA营收增速、经营溢利率双降
据中国网财经，安踏集团旗下品牌FILA(中文名为“斐乐”)日前因为虚假宣传被青羊区市场监督管理局罚款10万元。行政处罚决定书显示，斐乐品牌在直播带货中宣称“NBA球员在用鞋垫”，但却无法提供与NBA协会及NBA球员签署协议，被认定为虚假宣传。
2021H2，FILA营收增速降为个位数（6.77%），而去年上半年则为51.38%。事实上，FILA的增速自2020年以来就明显下降，2019年为两位数的高速增长（73.93%），2020、2021年虽依旧是两位数增长，但增速却分别仅为18.14%、25.05%。
失速风险下，FILA在安踏体育中的贡献也在下降，2021年FILA营收218.2亿元，在集团收入中的占比从2020年的49.14%降至2021年的44.24%。
不仅增速下降，盈利能力也在下降。从毛利率上看，2021年FILA上半年为72.3%，下半年降为68.8%，不及2018年的水平。从经营溢利率看，2018-2021年FILA的这一指标分别为25.3%、27.2%、25.8%、24.5%，呈下降趋势。尤其是2021年，上半年FILA的经营溢利率为29%，下半年骤降到20%。
FILA失速，或受潮牌FILA FUSION拖累
从店效上看，管理层曾在业绩交流会上表示，FILA的店效从2020年的每月70万元出头，上升到每月90万以上，FILA儿童从2020年的30-40万元/月，上升到现在接近50万/月，而潮牌FILA FUSION的店效则没公布，猜测问题出在FILA FUSION。
而从问题严重度上看，2021年FILA旗下2054家中，FILA主品牌有1100+店，FILA KIDS有近600家店，FILA FUSION只有200+店，占比约1/10，却能对FILA整体的增速下滑产生如此大的影响，猜测其遇到的问题比较严重。
今年FILA增速会继续下降
在交流会上，管理层表示，2022年FILA的收入增速将按照15%-20%的目标推进，这意味着增速继续下降。
而从2022年1-2月实际情况看，FILA的增速只是好于15%这个增速下限，从全年看，能否达成这一增速，管理层表示对安踏有信心，而FILA受疫情影响较大。接下来几年，管理层也表示FILA“未来不会大幅增长，计划到2025年达到400亿元”。
FILA未来将发力鞋类，但毛利似乎偏低
安踏各品类毛利及毛利率，来自2021年财报
FILA未来走向何方？从产品上看，鞋类是一个发力点。2020年年报中指出FILA的鞋类销量破1000万双，并表示有信心鞋类产品将成为FILA未来生意的增长引擎。2021年年报中称FILA的产品，特别是高价鞋类产品获得突破。虽然发展势头不错，但在2021年年报中，安踏体育鞋类的毛利率（58%）低于整体的毛利率（61.6%）。增收难增利的背景下，鞋类能在多大程度上撑起FILA的前景，需进一步观察。
02
安踏主品牌为何撑不起集团的未来？
虽然FILA增长失速，但是安踏主品牌，在2021年表现亮眼。
2021年安踏主品牌营收240.1亿元，增速达52.47%，营收在集团中占比接近一半（48.68%），均表现亮眼。并且安踏主品牌从2020年下半年开始向DTC（直接面对消费者）模式转型，“大力发展电商、线下门店的分销转直营”，通过转型，2021年，安踏主品牌的直营店，在门店量占比52%的情况下，店效提升，收入占比达60%。2018-2021年，安踏主品牌的毛利率分别为42%、41.3%、44.7%、52.2%，整体呈上升态势。
为什么安踏主品牌不能成为“全村的希望”，代表安踏体育撑起资本市场的信心呢？
主要有三个问题。
DTC转型红利见顶后，安踏主品牌营收高增长能否持续？
安踏主品牌各业务分部营收数据，来自2021年财报
2021年安踏主品牌之所以能实现52.47%的高增速，除了电商增长，还有线下门店DTC转型的红利。在安踏主品牌的营收分类中，DTC在营收中占比从2020年的9.3%上升至2021年的35.6%，DTC贡献的营收更多来自分销商渠道的存量市场不说，更重要的是当转型DTC的红利逐步见顶时，安踏主品牌的营收高增速能否持续，需要观察。
安踏主品牌靠DTC能增收，但经营溢利率在下降
安踏体育不同品牌毛利率及经营溢利率，来自2021年财报
从盈利能力上看，和主打中高端市场的FILA不同，安踏定位于大众市场，毛利率（2021年为52.2%）本身就低于集团整体毛利率（2021年为61.6%）。向DTC转型后，虽然营收、毛利提升，但依旧不及整体平均水平，并且由于店铺的租赁费、员工成本也在提升，安踏主品牌的经营溢利率开始下降。叠加奥运营销费用的影响，2021年安踏主品牌的经营溢利率从2020年的28.7%降至21.4%，低于集团整体经营溢利率。
增收更多靠量，主品牌议价能力似乎有限
从盈利质量上看，2021年安踏主品牌主要通过销量增长推动，对比营收超50%的增速，价格提升贡献度有限。年报数据显示，在价格上，安踏主品牌线上均价提升低双位数，线下均价提升中单位数，品牌议价能力似乎有限。
03
安踏存在三重隐忧
1991年，安踏在福建晋江市成立，距今已有30年的时间。据爱企查APP的信息显示，有三轮融资信息，其中，2019年lululemon创始人耗资7.78亿港元认购安踏新股。
截至4月6日，安踏体育成为市值超2500亿港元的全球头部运动品牌，如何“永不止步”，目前看安踏似乎存在三重隐忧。
短时间内难以出现下一个FILA
自从安踏体育尝到FILA子品牌所带来的赚钱效应后，一直在品牌第二曲线不断探索。2016年，安踏与DESCENTE建立合资公司；2017年与KOLON建立合资公司，收购SPRANDI和KINGKOW；2019年，联合其他资本收购芬兰体育巨头Amer Sports，将其旗下始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊等知名户外运动品牌都收归己有。
安踏旗下相关品牌，来自2021年财报
虽然“买买买”了一堆大品牌，但从营收上看，2021年，除了FILA和安踏，其他品牌占比仅7.1%。并且品牌培育需要一个过程，从收入麾下到跑出下一个“FILA”，需要不少时间且存在不确定性，资本市场是否有这个耐心？
以FILA为例，2009年安踏收购FILA时其处于亏损状态，2013年安踏年报信息显示，FILA的营收占比不到10%，2018年时，FILA在集团营收中占比超1/3。从亏损到成为营收担当之一，前前后后接近10年时间。
再比如Amer Sports，2019年加入安踏时处于亏损状态，2021年亏损大幅减少，管理层表示，2022年应该会带来利润。从扭亏为盈，花了3年，何时成为“枝繁叶茂的摇钱树”，恐怕也需要不少时间。
FILA、Amer Sports之外其他收购的品牌，未必都需要如此长的时间，但一两年内就苛求其成为营收主力，恐怕期待太高。
营销驱动增长，但后奥运时代库存风险需警惕
以2008年北京奥运会为例，在大型体育赛事刺激下，消费行为旺盛，品牌供给增加，但奥运会后市场消耗能力不足，使得2012年左右整个鞋服行业出现库存危机。当时安踏的存货周转天数也从2011年的38天上涨至2012年、2013年的51天、59天。
2021年，安踏的广告及宣传开支上涨72%至61亿元，占比上升至12.4%，这一比率为过去10年中最高水平。安踏体育解释称东京奥运会及FILA高端广告和品牌建设活动所产生的开支增加。加上前段时间的冬奥会营销，安踏作为支持中国队比赛装备最多的运动品牌，预计今年安踏的广告及宣传开支投入也不会低。
安踏是奥运营销的常客，来自安踏官网
2021年安踏的存货从2020年的54.9亿上升至2021年的76.4亿元，其中超9成都是制成品，原材料及在制品占比较少。平均存货周转天数为127天，而2019-2020，这一数据分别为87天、122天。对此安踏解释为零售运营占比增加，尤其在安踏主品牌采用DTC模式后所致。
库存如此高，平均存货周转天数又持续上涨，虽然之前的库存危机安踏成功度过，目前公司的管理能力、消化库存的渠道也日趋多元。但随着后奥运时代到来，叠加疫情对消费意愿、能力的冲击，安踏会否出现库存危机也是一个需要警惕的信号。
研发开支占比下降，安踏体育科技属性究竟几何？
2017-2021，安踏在年报中公布的员工人数分别为18800、约25000、30800、约41000、约52000人，不断增加，2021年安踏体育的员工成本比率为13.5%，为过去5年最高。与之相反，2021年，安踏体育的研发开支比率仅为2.3%，纵向看，这一比率在过去5年中垫底，横向看，在三大经营开支中占比最低，连员工成本比率的零头都不到。
但对于安踏来说，一方面旗下品牌多，另一方面这些运动鞋服对专业性的要求本身就更高，这些都需要安踏更多的研发投入以保持品牌专业度。
而主要靠营销砸钱打市场，研发开支投入少，后劲似乎不足的情况下，1991年成立的安踏，“三十而立”与中年危机究竟哪一个先到来，有待观察。
