作者：卷发胖大星
来源：格隆汇IPO研究院
这几天，全国各地疫情一直霸占热搜！
忧心疫情的当下，医药板块已经蠢蠢欲动。自3月10日起，医药ETF涨幅超过4%，同一时期，上证指数下跌1.01%，深证成指跌0.36%，创业板指微涨0.15%，似乎跌跌不休的医药板块又有“死灰复燃”的迹象。
在此背景下，又有一家创新药企即将登陆科创板。首药控股（北京）股份有限公司（以下简称“首药控股”）今日正式开启申购，股票代码“688197.SH”，以39.90元/股的发行价发行3718万股，据此推算公司的发行总市值约59.34亿元。
那么，首药控股上市之后究竟能否乘风而起？
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双鹭药业、华盖信诚相继进入
2016年4月，李文军和张静共同出资设立首药控股，彼时李文军持股95%。
医药行业素来受到资本的青睐，成立3年，首药控股迎来了第一次增资，引入了双鹭药业作为其战略投资者，届时公司估值达到10亿元。
短短2年的时间，首药控股于第三次股权转让时，估值已上升至40亿元。此后，创始人李文军不断稀释股份，引入崇德英盛、华盖信诚、春霖投资等多家外部投资方入股。其中，华盖信诚的背后不乏金域医学、复星医药及众多保险公司的身影；春霖投资的背后亦有中信建投作为支撑。
2020年9月，最后一轮增资对应的增资价格为45.41元/出资额，较第一次增资价格9.5元/出资额，提升了近5倍。
IPO前夕，李文军直接持有公司65.41%股权，并通过万根线和诚则信间接持有4.46%股权，合计持有69.87%股权，为首药控股的控股股东及实际控制人，其配偶张静持股占比4.48%。亦庄国投、双鹭药业、万根线、诚则信、李明持股占比超过4%。
成立仅6年的首药控股，吸引了不少知名投资方介入，其估值亦水涨船高，这背后大佬们究竟看中了什么？
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尚未实现盈利
首药控股是一家处于临床研究阶段的小分子创新药企业。目前，公司在研项目有22个，其中11个属于自主研发，涵盖了非小细胞肺癌、淋巴瘤、肝细胞癌、胰腺癌、甲状腺癌、卵巢癌、白血病等重点肿适应症以及II型糖尿病等其他重要疾病领域。
众所周知，新药研发的周期很长，尤其是创新药，从开始研发到最终上市需要经历临床前研究、临床阶段、新药申请等诸多流程，短则7-8年，长则可达数十余年。
因此，首药控股与很多创新药企一样，处于持续亏损状态。
目前，公司暂无产品上市销售，其主要收入来自于与正大天晴、石药中奇等合作企业，按照药品研发进度取得合作开发收入。2018年-2020年，首药控股实现营收逐年下降，由1997.6万元下降至701.91万元；同期归母净利润的亏损幅度不断扩大，由1234.85万元扩大至3.30亿元，三年累计亏损3.82亿元。
在此期间，首药控股研发投入不断加大，以致经营活动产生的现金流量净额转负，研发投入占当期营收比重由159%增长至1211%。
短期来看，首药控股在研产品离商业化上市还有较长时间，其持续亏损状态或将持续。因此要判断其价值，还得将眼光放在具体药物上来。
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“内卷化”严重
目前，首药控股共有6款处于临床阶段的自主研发核心产品，包括SY-707、SY-1530、SY-3505、SY-4798、SY-5007、SY-4835。目前距离商业化最近的产品SY-707预计于2023年获批上市。
以SY-707具体来看。SY-707是首药控股自主研发的第二代ALK激酶抑制剂，用于治疗晚期ALK阳性的非小细胞肺癌。
过去几年，肺癌一直被视为癌症中的“最强杀手”，无论是发病率还是死亡率在全球范围内都是居高不下，分别排名第二、第一。肺癌可细分为小细胞肺癌（SCLC）和非小细胞肺癌（NSCLC），相较于小细胞癌，非小细胞肺癌生长分裂较慢且扩散转移较晚，因此约有75%的患者被发现时已处于中晚期，救治难度较大。正因如此，非小细胞肺癌成为肺癌的常见类型，约占肺癌的80%。
而针对非小细胞肺癌的治疗药物，成为不少创新药企扎堆研究的方向。
其中，ALK基因（融合或突变）作为非小细胞肺癌中常见驱动基因，发生频率在5-7%，仅次于EGFR（40%）、KRAS（15-20%）。
当前，针对ALK抑制剂已发展到第三代。第一代为克唑替尼，早于2011年在美上市，2013年在国内上市，不过对于NSCLC患者在服药一年之后可能出现耐药性的情况，二代和三代药物相继研发面世。
二代ALK抑制剂包括塞瑞替尼、阿来替尼、布加替尼和恩沙替尼，分别由诺华、罗氏、武田、贝达药业原研；三代ALK抑制剂为劳拉替尼，为辉瑞的原研药，已于2018年在美上市。
目前，市场主流的ALK抑制剂，以第二代为主，其中阿来替尼2020年的销售额达12.26亿美元，占ALK抑制剂销售总额（20.54亿美元）的约60%。
首药控股的SY-707亦是针对第二代ALK激酶抑制剂。从目前的临床试验疗效来看，SY-707针对克唑替尼耐药患者二线治疗表现出良好的疗效，ORR达52%，不低于阿来替尼等同等药物的竞争力。
而针对初治的ALK阳性非小细胞肺癌患者（一线治疗）的III期临床已完成入组，但目前尚未有相关临床疗效数据。
就目前二线治疗来看，公司产品疗效不亚于同等产品，这意味着上市之后即与强劲的国际对手相互竞争。但令人担忧的地方在于，同等药物已在国内乃至全球市场中占据一定市场份额，且加上国际药业的背景，患者认可度较高，一定程度上不利于首药控股抢占市场空间。
目前，在中国市场上，获批上市的4款ALK抑制剂产品有克唑替尼（一线治疗）、塞瑞替尼（一线和二线治疗）、阿来替尼（一线和二线治疗）、恩沙替尼（二线治疗），且均纳入了医保范畴，三代ALK抑制剂劳拉替尼尚未在国内上市。
除此之外，在国内正进行临床试验的ALK抑制剂产品还有日本武田的布加替尼、齐鲁制药的WX-0593、复创医药的复瑞替尼等等。
来源:弗若斯特沙利文统计
也就是说，尽管ALK抑制剂市场空间广阔，但目前市面上已有相关产品出现，首药控股缺少一定的先发优势，不仅要面对产品研发失败的风险，同时还面临竞争加剧的局面。
再来简单看看，首药控股其余的核心产品。
SY-1530是针对BTK激酶抑制剂，主要用于治疗非霍奇金淋巴瘤中的套细胞淋巴瘤（MCL），目前已进入II期临床试验。在国内市场上，已有3个BTK抑制剂药物获批上市，分别是杨森的伊布替尼、百济神州的泽布替尼和诺诚健华的奥布替尼。
SY-3505为第三代ALK激酶抑制剂，目前处于I期临床试验阶段。
SY-4798作为高选择性、高活性、不可逆的小分子FGFR4抑制剂，拟用于治疗肝细胞癌（HCC）、胆管癌等消化道肿瘤，已进入I期临床。目前，高选择性FGFR4抑制剂在国内外均未有药物上市，同类竞品在研的包括和誉生物的ABSK-011、诺华的Roblitinib等等。
SY-5007为高活性小分子RET酪氨酸激酶抑制剂，处于I期临床，目前国内上市的仅有基石药业的普拉替尼。
SY-4835是一款选择性WEE1抑制剂，目前亦处于I期临床。
不难看出，首药控股开发的很多核心产品，瞄准的都是热门的靶点，要么就是早有同类产品上市，要么药企扎堆研发，“内卷化”严重。
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小结
首药控股能够吸引众多大佬介入，无疑是看重其创新药背景。不过，创新药更多比拼的是首创药物，在当前国内创新药“内卷”严重的背景下，“me-too”、“me-better”似乎成为了主流，公司亦卷入其中，而这带来的结果却是公司产品缺乏先发优势，市场份额难以估摸，更糟糕的是扎堆产品涌入或将导致价格下跌、盈利预期模糊。
这对于尚未盈利的首药控股而言，并不算一个好的市场。
就投资来说，公司发行市值不到60亿元，在科创板药企中并不大。但其发行对应的2020年摊薄后市研率为69.78倍，高于同行业可比公司市研率平均水平48.57倍，性价比不高，鉴于当前市场情绪不稳定，还需谨慎对待，不妨待其核心产品上市之后再考虑关注。
