千亿基金经理张坤，在一次访谈中提到他最喜欢的一本书——《资本回报》，书里的很多观点会颠覆我们的认知。

这本书谈到一个关键问题：一个行业见顶的标志看什么？

大部分人都会把注意力放在需求端，别说普通个人投资者了，很多基金经理、研究员都在绞尽脑汁研究行业需求。

市面上大多数热门股，都描绘着未来会有海量的需求。然后会引来海量的资本投入，最后一地鸡毛来收场。

比如前几年的共享单车、智能手机、视频网站、打车平台、电商、团购网等等，还有巴菲特经常提到的美国航空业。这样的例子，数不胜数。

回测全球过去25年的数据，有一个非常有趣的结论：资产增长跟股价呈现反相关关系。简而言之，普通人认为资产的扩张约等于好事，但实际上，当一个行业的资产持续扩张时，对投资者的回报会急剧下降。

举个例子，在2001年-2007年间，中国加入WTO，经济高速发展，全球贸易份额快速提升，带来了庞大的航运需求。

行业高景气发展，船的日运费上涨超10倍，在此期间，航运业高速扩张，新增了大量资产，但噩梦也随之降临。

由于后期行业需求增速放缓，带来的直接后果就是，全球各大船的运费价格直接跌去了90%，抹去了过去10年的全部涨幅。也就是说，一个在2007年高点买船的投资者会浮亏90%。

从上面案例中，我们得到一个重要的投资方法论——供给端的研究远比需求端更重要。

一般投资者的线性理解是，一个行业需求越景气，越有投资价值，实则未必。

假如你在社区开了一家餐馆，生意特别火，隔壁老王分分钟就能在你隔壁也开一家餐馆，供给端资产是不是就扩大了？最后行业过剩，谁的日子都不好过。

任何高景气行业，赚钱效应扩散的同时，在行业供给端总会吸引来许多竞争者，行业资产过度膨胀，最终引起过剩。历史经验告诉我们，高景气行业顶部，会有以下特征：

1.大量新人进入这个行业；

2.一连串集中的IPO和收购并购等；

3.行业中的企业不断定增圈钱；

4.一家公司的资本支出大幅扩大。

再举个例子，大家很看重需求的变化对吧？因为这个很闪耀，但对于供给的变化没有那么关心。但一个行业供给侧的变化，很大程度上才决定了企业能赚多少钱。

比如，美国烟草公司菲利普·莫里斯，历史上发生了一件非常重要的事情：很多国家90年代开始就禁止香烟企业打广告。

消费品企业不能打广告，就是灾难，大家第一反应是这很糟糕，但长期看，它却把这个生意从goodbusiness（好企业）变成了greatbusiness（伟大的企业）。

咋回事呢？

第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。

第二，会强化消费者心中最强的品牌，因为大家已经看不到第二名打的广告了。

第三，烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了。可以确信的是，只要全球对烟草广告不友好，诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。

《资本回报》里提到：投资者应该重点关注行业的供给端，在行业低迷、资本支出较少、玩家固定的时候，利润才有较好的表现。

这也就是巴菲特经常提到的护城河的概念，有护城河的公司才会避免其他竞争资本的投入，才能保持高利润。

1993年，巴菲特在致股东的信中首次提出“护城河”概念。

他说：最近几年，可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额还在增加，他们的品牌威力、他们的产品特性、以及销售能力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，普通公司在没有这样的保护之下去奋战，就像彼得．林奇说的那样，产品没有差异化的那些公司的股票，因为行业竞争者的涌入，应当帖上这样一条标签“竞争有害健康！”。

言下之意就是，聪明投资者所寻找的公司，都是行业供给端玩家数量有限的公司。这样的公司，即使行业需求没有爆发式增长，但由于供给端的玩家数量有限，竞争很小，最终反而给投资者带来了良好的长期稳定回报。

记住一点，识别伟大的生意，要先看供给端，再看需求端。最好的生意是需求端稳定增长，行业不断扩大，同时供给端玩家数量有限，尤其是寡头垄断的行业格局。

回到我们开头的问题，一个行业见顶的标志看什么？看资产数量，也就是有多少玩家在参与这个游戏，如果有很多玩家，这个行业是高度竞争的行业，通常不会有很好的投资回报。

研究行业的核心是研究供给端，也就是研究企业的护城河。巴菲特也再三强调：要买下那些出多少钱都不知道怎么和他竞争的公司。