北京时间3月3日，哔哩哔哩（以下简称“B站”）公布了截至2021年12月31日的第四季度和全年未经审计的财务报告。

财报显示，2021财年B站总营收达193.8亿元人民币，同比增长62%。第四季度营收57.8亿元人民币，同比增长51%，略高于市场预期的57.42亿；调整后每股亏损4.22元人民币，略低于预估的4.44元。

从营收占比上看，2021年第四季度，B站增值服务、广告营收分别为18.95亿元、15.88亿元，分别占总营收的32.77%、27.46%。游戏业务与电商及其他营收分别为12.95亿元、10.03亿元，分别占比22.4%、17.36%。

这份财报的各项数据都在市场预期之内，包括2.6亿月活的阶段性目标达成、增值服务与广告收入高速增长，也包括游戏业务增长继续承压。

2021年第四季度，B站游戏收入为人民币12.95亿元，同比增长15%，环比下降6.9%。电商及其他营收虽低于游戏业务，但增长迅猛，游戏业务从上市伊始的一枝独秀，到如今已经成为了B站的短板。

上市前夕，B站曾被诟病收入结构单一，游戏业务在其收入中占比超80%。时至今日，B站补齐了曾经的“短板”，增值服务与广告成为B站新的营收增长引擎。

此外，B站公布了一项回购计划，计划在未来24个月内回购至多5亿美元ADS。但略高于市场预期的经营数据，叠加股票回购的利好消息，并未提振B站股价。

周四美股交易中，B站报于27.78美元，下跌近8%。相比145.91美元的52周高点，B站如今的股价已经累计下跌逾80%。

B站董事长兼首席执行官陈睿表示：“过去三年，我们的MAU（月活跃用户）增长了一倍多，收入增长了近三倍。”

陈睿

即使目前游戏业务占营收比重已经下降至20%左右，B站在各种场合也在淡化游戏业务的存在感，但长期来看，在完成并巩固其4亿月活的战略目标后，B站仍然需要下一个《命运/冠位指定》（简称《FGO》）一样的爆款游戏，证明当初被外界寄予厚望的《FGO》模式能够复制，并扭转其毛利率不断走低的趋势，改变外界对其未来盈利能力的预期。

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在最新财报中，B站的故事依然围绕增长展开，新用户的加入带来新的内容需求，进而丰富其内容生态，内容生态与用户增长相辅相成，让“B站用户”的内涵边界不断拓展。

财报电话会议上，陈睿透露，2022年1月，B站MAU突破3亿。同时，随着年轻用户踏入职场、成家立业，消费能力上升，这对B站广告业务前景是一个正面信号。多元化的用户与内容生态给了B站商业化更大的想象空间，随着用户破圈，B站的广告客户也在不断破圈。

Z世代是B站用户的主要群体，也是B站吸引广告主的核心优势之一，但外界一直对这部分群体能够吸引何种广告主存在争议。

目前，汽车广告跻身B站广告Top5。可以预见，未来几年内广告增长仍然是B站营收增长的重要引擎。

增值服务收入的提升也在外界预期之内，这部分增长主要源于用户增长以及付费转化率的提升，目前付费用户数占B站总用户数的比例进一步上升至9%，带动这部分收入在2021年第四季度实现52%的同比增长。

但与此同时，B站的亏损也在扩张。B站亏损主要源自三方面的支出：收入分成成本、销售营销费用，以及研发开支，这三项支出在2021年第四季度分别同比上涨91%、73%和65%。

财报电话会上陈睿透露，过去一年B站用在增长和增收上的精力是“七三开”，七成精力用在增长，三成精力用在增收；2022年这一比例将转换为“五五开”，要把更多精力用在增收减亏上。

随着B站用户增长目标阶段性达成，销售营销费用的增长有望回落，水涨船高的收入分成成本才是B站减亏路上的“拦路虎”。

收入分成上涨与视频内容播放量和互动量基本同步。日均播放量同比上涨83%，月均互动量同比增长115%，远高于增值服务和广告收入的增幅。这部分支出增长也进一步拉低了B站的毛利率。2021年第四季度，B站毛利率为18.99%，对比2020年同期的24.59%下降5.59个百分点。

如何达成2024年毛利率提升至30%的目标？管理层给出的答案是“提高MAU的效率，增加MAU带来的收入”，简单来说就是让单位用户贡献更多的时间和金钱。

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关于如何让用户贡献价值这个问题，管理层给出的答案是广告，外界则将目光投向游戏。财报电话会议上，管理层多次提到B站未来广告业务的发展，而投资人则关心游戏业务的进展。

上市之初，因游戏业务占营收比重过高，B站一度被贴上游戏公司的标签。近年来随着增值服务和广告业务的快速增长，游戏业务在B站的存在感也持续走低，外界对B站的印象从游戏公司逐渐向社区平台转变。

但游戏业务依旧是B站的核心业务之一，今年2月，因一则“游戏公司2022年停发新版号”的传闻，B站港股股价大跌9%，足以证明游戏业务在B站投资者心目中的地位。

2021年第一至第四季度，B站游戏收入分别为11.71亿元、12.33亿元、13.92亿元和12.95亿元，同比增长1.7%、-1.2%、9.2%和15%。第四季度的增速已经是全年最高，却仍然无法令人满意。

游戏业务增长乏力也拖累了B站对新增MAU的掘金效率，拉低了B站的毛利率。增值服务方面，一个新用户最多只能为B站贡献一份大会员收入；而在广告方面，由于B站对社区氛围的重视，其对广告投放一向颇为谨慎。

游戏业务则是高毛利业务，核心玩家可以为一款游戏贡献绝大多数的流水。一位资深《FGO》玩家向字母榜（ID：wujicaijing）透露，在2018年左右，他平均每月在《FGO》中充值5000元，他所在的核心玩家群中，有玩家一年充值金额超过40万。

2018年也是B站游戏业务的一个转折点，在此之前B站游戏在开发商处有绝对的话语权，《FGO》的成功也拉升了外界对B站游戏运营能力的预期。

而在2018年之后，游戏市场环境剧变。版号供给缩水加剧了游戏行业马太效应，手握精品游戏的大厂不再看重B站的渠道优势，而小厂商的退场使得B站独代、联运业务没了增量。

版号收紧也间接导致B站失去了创造下一个《FGO》的机会。2021年上半年，手游《赛马娘》席卷日本，B站很快拿到了国服独代权，但自2019年起，出版署每年只发一次进口游戏版号，B站没能赶上，只能捂在手中看着热度消退。

随着《FGO》等游戏进入衰退期，B站游戏业务增长进一步受阻。《高能手办团》、《重装战姬》等作品墙里开花墙外香，在国外营收表现好于国内；而B站给予大量资源的另一个大IP《刀剑神域》手游和其最新季动画一样遭遇了滑铁卢。

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行业趋势生变，B站也开始调整策略。

陈睿在2021年第一季度财报电话会上表示，游戏是B站的主业之一，而B站做游戏并不是把它作为一种变现的手段，而是把游戏的内容做好了，自然而然就一定能够做好商业化。他认为，B站的视频生态和游戏生态也有很多能够结合的地方，是一个能够“协同发展”的模型。

B站游戏业务本身也在变得多元化，2020年斥资8亿购买的英雄联盟S赛版权在去年开花结果：EDG夺冠当天B站直播最高人气峰值达到近5亿，最高同时在线观看人数同比S10增长超150%。目前游戏直播在B站直播品类中占据第一名，极大拉动了用户增长。

B站目前的核心目标之一是做好其内容生态，游戏显然是其内容的重要组成部分。

不论是《FGO》还是英雄联盟S赛的成功，都证明的B站对于IP选择和运营的独到之处。但《FGO》已经进入衰退期，英雄联盟直播为B站带来流量的同时能贡献多少真金白银的收入仍然存疑。

《FGO》之后，B站需要新的既能贡献流量也能贡献收入的爆款IP。《赛马娘》手游引进受阻也意味着当前环境下引进二次元手游存在极大不确定性。

过去一年里，二次元游戏品类《原神》一家独大，去掉《原神》，其他产品大多数都面临着营收下滑的境况。《原神》的成功标志着国产二次元手游的崛起，B站的下一个《FGO》或许不是舶来品。

2022年开年至今两个多月里，B站共有8其投资事件，其中4笔投资给到了游戏开发商，占比50%。

B站入股的艺画开天工作室近期基本完成了《三体》动画项目，将转而投入到国产热门IP《灵笼》的下一季制作。艺画开天近期经历了一轮数亿美元的融资，这笔融资一部分将用于游戏领域研发。这像极了FGO的剧本：动画IP聚集高人气，而后引入游戏，进一步挖掘商业价值。

有业内人士向字母榜表示，B站游戏业务与其视频、直播和电商业务都能形成协同，游戏业务成功或许能达到“1+1>2”的效果。但该人士同时表示，自研游戏需要时间。“《原神》2017年立项，2020年才上线，完美世界的《幻塔》2018年立项，2021年上线，不能指望B站会比米哈游和完美世界更快。”