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10月27日晚间，浙江李子园食品股份有限公司（下称“李子园”）发布2022年第三季度报告。2022年前三季度，李子园实现营收约10.61亿元，同比微增0.59%；归属于上市公司股东的净利润约1.55亿元，同比下滑20.44%；实现扣非净利润1.32亿元，同比下滑26.89%。
李子园第三季度报告截图
其中，李子园第三季度营收、净利双降，分别录得3.61亿元和5208.11万元，跌幅分别为3.77%和21.1%。值得一提的是，这也是李子园连续4个季度净利润同比下滑。不过，这并不影响李子园继续加码产能建设。

李子园最近5个季度业绩表现（东方财富网）

甜牛奶不“甜”了？涨价、推新未见收效
众所周知，李子园的主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，其中以甜牛奶乳饮料系列为代表的含乳饮料是其主要营收来源，常年占据总营收的95%以上。
李子园前三季度经营数据截图
今年前三季度，李子园的含乳饮料实现营收10.29亿元，同比微增0.34%，而在总营收中的占比依旧高达96.91%。换而言之，李子园一直引以为傲的甜牛奶今年一直保持着不高于3%的低个位数增长，最终决定了公司整体营收增速几近停滞。
尤其在第三季度，根据李子园此前披露的数据折算，其含乳饮料单季度营收仅为3.49亿元。
李子园官网
值得一提的是，第三季度不仅是饮品行业的消费旺季，并且在当季李子园还对主力单品进行了提价。据此前李子园在接受调研时表示，上半年公司净利润减少主要系原材料、能源等成本的上涨，公司2022年7月1日实行了产品提价，基本覆盖90%产品品类，提价后，能冲抵原材料、能源价格上涨给公司带来的成本压力。公司对部分甜牛奶及风味系列产品从7月1日提价政策已落实，产品的提价幅度为6%-9%，提价后对公司的营业收入基本没有受到影响。
李子园提价公告截图
然而，李子园不止一次在过去的财报中提及“单一产品以来程度较高的风险。”并声称，甜牛奶乳饮料系列是公司畅销20多年的经典产品。之所以对其依赖程度较高，主要是实施大单品销售拓展策略所致。从中短期看，大单品销售策略将有助于公司树立品牌形象，快速拓展新市场，提高市场占有率；然而从长期看，如消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素发生重大变化，将对公司的经营业绩产生较大影响。
虽然李子园深知对大单品依赖的隐忧，并也采取措施来扭转这一局面，但从目前的形势看，成效并不显著。今年前三季度，李子园的其他品类仅实现营收2860.65万元，同比增幅也从第一季度的90.29%放缓至9.21%。

李子园牛奶微博

也就是说，虽然李子园近几年都在大力推新，包括乳味风味饮料、复合蛋白饮料等，但从目前形势看，市场反馈普遍不太理想。
而数据显示，2019年至2021年，李子园的毛利率分别为40.90%、37.18%和35.88%。今年前三季度，李子园的毛利率虽然环比有轻微改善，但依旧降至了31.5%。
大单品增速放缓和推新不利，也进一步摊薄了李子园的整体毛利率，因此，李子园持续增收不增利也就不足为奇了。
拟再募资6亿元加码产能建设
李子园于2021年2月8日成功登陆资本市场。彼时，李子园发行不超过3870万股股票，募资6.91亿元，用于主要将用于河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”和云南曲靖“年产7万吨含乳饮料生产项目”两个扩产项目。

李子园官网

据李子园同日发布的“前次募集资金使用情况报告”显示，截至今年三季度，李子园上市时募集资金的使用已经比昂更为四项。即“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”“年产7万吨含乳饮料生产项目”“年产10万吨食品饮料生产线扩建项目”和“浙江李子园食品股份有限公司科创大楼项目”。
其中，“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”部分生产线已于2021年8月份投产；“年产7万吨含乳饮料生产项目”部分生产线已于2020年10月份投产，实际建设产能已达5万吨，并表示已基本满足目前情况下西南地区的市场需求。而“年产10万吨食品饮料生产线扩建项目”计划建设周期为24个月，预计2023年建设完成并进行试生产；“浙江李子园食品股份有限公司科创大楼项目”计划建设周期为2年，预计2023年建设完成。
李子园公告截图
按照李子园的承诺效益，除了不产生直接效益的科创大楼项目，前三大项目满产状态年均净利润分别将达到7665.5万元、5024.94万元和7000万元，但目前，年产10.4万吨含乳饮料生产项目”前三季度仅产生效益786.04万元，而“年产7万吨含乳饮料生产项目”也只产生效益2668.02万元。
换而言之，就是李子园上市时所募集的资金尚未用完，且项目也并未完全实现成果转换，但李子园却开启了新一轮的募资。
就在三季报发布的当天，李子园另发公告称，拟公开发行可转债募资不超过6亿元，用于年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目和补充流动资金。
李子园公告截图
根据募资公告，李子园本次公开发行的证券类型为可转换为公司A股股票的可转换公司债券，该可转债及未来转换的公司A股股票将在上海证券交易所上市；本次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过6亿元（含6亿元）；本次发行的可转换公司债券的期限为自发行之日起6年；本次发行可转换公司债券的具体发行方式由公司股东大会授权董事会与保荐机构（主承销商）协商确定。本次可转换公司债券的发行对象为持有中国证券登记结算有限责任公司上海分公司证券账户的自然人、法人、证券投资基金、符合法律规定的其他投资者等；募集资金扣除发行费用后，用于“年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”和“补充流动资金项目”，分别预计需投入金额约4.86亿元和1.14亿元。
无论从资金用量还是产能层面看，此次拟募资投建的“年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”要比上市募集资金用于的项目规模都要大。但最终募资能否顺利，还有待时间的考证。
李子园的多重挑战
虽然目前李子园表现雄心勃勃，但从业绩表现来看，横在其前面的挑战已经开始浮现。
在李子园所面临的挑战中，首当其冲的就是其最大单品的局限性。
众所周知，甜牛奶作为含乳饮料，一方面要面临乳品的直接“碾压”，也要面临饮料的“围剿”，无论哪个品类，都是巨头林立；另一方面，从产品本身来说，在健康化和多元化的饮品市场，乳饮料的整体发展态势并不算理想，即不符合当前消费者对营养的需求，也不符合对“0糖”等健康化需求；更为关键的是，李子园在价格层面也没有太大的优势，若和乳品价格相当，消费者为何不选择营养属性更突出的乳品呢？即便和饮品价格相当，消费者的可选择性那就更多了。
图源自网络
而从市场层面看，无论是饮品还是乳品，市场渗透和渠道渗透率都远远超过了李子园当前的实力。
以今年前三季度为例，李子园的经销商数量虽然增长至2677家，但相比同样是乳饮料的营养快线，背后的娃哈哈在下沉市场几乎实现了全覆盖；而在乳品市场，单伊利股份一家，其经销商数量已经达到了19321 家。

李子园经销商数量分布和变化

再从经销商质量层面看，李子园的大本营华东市场的903家经销商前三季度贡献了5.58亿元的营收，户均贡献额仅61.85万元/家，像相对空白的西北市场，户均贡献额更是低至15.09万元。这对于做饮料行业的经销商而言，即谈不上走量，也谈不上多丰厚的利润，尤其在不缺产品的当下，最终陷入“可做可不做”的尴尬境地。
而这一点也体现在李子园的经销商数量变化上，前三季度，李子园虽然增加了319家经销商，但也减少了292家经销商，也就是说，李子园的经销商队伍的汰换率也超过了10%。此外，市场分布不均也是李子园需要考量的问题，比如在李子园在西北地区仅有52家经销商，净增和减少数量分别为24和27，也就是说西北地区有一半的经销商在今年前三季度选择了退出。此外，华东地区经销商数量是西北地区的17倍，但营收却是西北地区的71倍，其中差距不言而喻。
即便如此，李子园还在继续加大产能建设，待新的产能投产之后，照李子园目前的渠道能力，能否消化这些新增产能又将是摆在李子园面前的一道现实难题。

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